60%股票、40%债券不再抗通胀！“黄金”脱钩债券成为最稳定避风港

按照60/40的股票与债券比例，是多年来投资者爱用的资产配置基础，认为这能对冲多数金融危机时刻。但在2022年末来临之际，60/40被认为是无可争辩的确定性变得不明朗，黄金反而是在脱钩债券后，成为人们最佳的避风港。

债券不再是反脆弱投资组合的基础

到目前为止，2022年对债券来说是非常不愉快的一年。例如在这一年中，30年期美国国债下跌约45%，10年期美国国债下跌约18%，德国国债下跌约19%。Gold Switzerland作者Ron Stoeferle提到，过去几年的In Gold We Trust 报告中心论点之一，现在很可能成为现实，也就是政府债券不再是过去40年来的抗脆弱投资组合基础。

就其本质而言，期限特别长的债券的价格下跌尤为明显。迄今发行的两份100年期奥地利政府债券中的第二份一直算不上什么好交易。它于2020年发行，票息仅为0.850%，发行收益率为0.880%。这张20亿欧元的债券在发行时被超额认购12倍，这一定让财政部长非常高兴。然而，由于目前通胀率超过10.0%，投资者正面临重大损失。自发行以来的价格损失现在约为62%，与2020年秋季的中期高点相比，负值甚至在70%左右。该图表更像是一个波动的初级矿工，而不是本应安全的政府债券。因此，许多投资者不得不痛苦地学习久期风险在实践中意味着什么。

股票和债券的负相关是一个神话

长期以来，60/40的数字组合被认为是无可争辩的确定性，几乎是资产管理的圣杯。60%的股票和40%的债券的投资组合将确保资本增长和风险可控。但经过仔细观察，被认为是永恒真理的东西却变成了威胁财富的神话。下图显示了过去140年股票(标准普尔500指数)和债券(美国10 年期美国国债)的10年年化实际回报率。

(来源:Gold Switzerland)

值得注意的是，回报在很大程度上是对称的，这表明两种资产类别之间的长期正相关关系。但是，尽管股票仍能产生高回报，但债券的年化实际回报率近40年来首次出现负值。在过去的140年里，股票回报率仅四次跌至负值区域。触发因素是两次世界大战、1970年代的滞胀和2007/08年的金融危机。每次长期回报暴跌之前，股市此前都处于欣欣向荣的阶段，其特点是在某些情况下年化回报率远超过10%。

然而从长期来看，负相关是例外而不是规则。例如，在过去100年中的70年里，美国股票和债券之间的相关性略微呈正相关。过去30年负相关的决定性因素主要是低通胀压力或大缓和过程中通胀波动性下降。

债股正相关成为问题

那么，如果股票和债券之间的正相关继续存在，例如对于混合投资组合或风险平价投资策略，实际上会产生什么后果？股票-债券相关性机制长期稳定，但可以迅速逆转，通常是为了应对更高的通胀率。今天的大部分市场参与者很难想象相关性可能逆转的影响，因为许多投资概念都是建立在两种主要资产类别之间的低相关性或负相关性之上的。

下图显示10年期美国国债与标准普尔500指数之间的一年滚动相关性，以及10年期美国国债的平均收益率。

(来源:Gold Switzerland)

可以清楚地看到，1年相关性最近已转为正值。自1955年以来，美国股票和债券之间的相关系数一直在-0.033左右，从整个时期来看，这表明这两个资产类别几乎不相关。另一方面，在观察个别时间段时，我们发现股票和债券在特殊情况下往往不相关。在1960年至2000年期间，当高(名义)利率长期影响市场活动时，相关系数大多在0.2以上，而在低通胀和低利率环境下，相关系数大多低于-0.2。目前，通货膨胀因此再次对相关特性产生积极影响。

债券市场形势可能很快变得不稳定

在美国，美联储、美国银行和外国机构对美国国债的需求至少10年来首次出现负增长。需求崩溃发生时，美国在9月下旬结束的2021/2022财年的赤字为1.4万亿美元，远高于新冠疫情之前的2018/2019财年略低于1万亿美元的赤字。再加上预期的进一步加息和量化紧缩(QT)的持续，这应该会进一步推高债券收益率，至少在依赖永久通货紧缩的投资模型和算法面临崩溃之前是这样。

在大西洋的这一边，情况更加岌岌可危。9月28日，英格兰银行大规模干预英国债券市场以阻止雷曼2.0。由于到期的保证金通知，债券价格的急剧下跌使英国养老基金陷入困境。两周后，由于干预而带来的缓解已经消失了。无论如何，英国央行已经表明，如果出现系统性风险，它至少会中断紧缩政策。

根据摩根大通的估计，这种干预也是由于与负债驱动投资(LDI)相关的衍生品按市值计价的损失可能超过1250亿英镑，这相当于英国GDP的6%左右。

黄金作为60/40投资组合的稳定器

对于大部分混合投资组合，同时下跌的股票和债券绝对是最坏的情况。然而，在过去的90年里，美股和美债在同一年都出现负年度表现的只有四年。目前，所有迹象表明，2022年可能是第五年。

在之前的四个案例中的两个案例中，即1931年和1969年，随后货币对黄金大幅贬值。1931年，股票和债券的大幅下跌导致罗斯福在三年后将美元对黄金贬值70%。1969年，美国只用了两年时间就被迫放弃了金本位制。这次会发生什么？究竟会发生什么，我们还不知道。但历史性的事情很可能会发生。

可以看出，通货膨胀在所有提到的案例中都发挥了核心作用。因为通货膨胀贬值的不仅仅是资产，还有许多公司的商业模式。Ron Stoeferle指出，前几年宣布的黄金与债券的脱钩，最近几个月就发生了。债券市场和黄金市场发出了同样的信息：通货紧缩或通货紧缩不再是投资组合的最大威胁，通货膨胀是新的现实。

有一点是肯定的：经典的60/40投资组合无法克服现在出现的滞胀。不仅黄金、白银和大宗商品在过去滞胀时期的历史表现表明这些资产的权重比正常情况下相应更高。科技公司对大宗商品生产商的相对估值也是对后者进行逆周期投资的一个论据。美国银行的市场策略师在预期转机的早期创造FAANG 2.0一词：燃料、航天、农业、核能与可再生能源、黄金和金属/矿产。

起初听起来可能令人惊讶，但经济衰退通常对黄金来说是一个积极的环境。正如在2019年In Gold We Trust报告中的分析已经表明，空头主导市场和实体经济的时期是黄金的看涨时期。从整个衰退周期的表现来看，值得注意的是，黄金在四个衰退阶段的每一个阶段均出现显着平均价格上涨。

第一阶段：进入阶段，第二阶段：非官方衰退，第三阶段：官方衰退，第四阶段：最后一个季度经济衰退，以美元和欧元计算。相比之下，以标准普尔500指数衡量的股票只能在经济衰退的最后阶段取得显着收益。因此，黄金能够很好地弥补经济衰退早期的股票损失。此外，值得注意的是，黄金的平均表现越强，标准普尔500指数的价格损失就越大。

总之，黄金在很大程度上能够缓冲经济衰退期间的股价损失。另一方面，对于债券这种经典的股票多元化工具，情况看起来不太好。高债务水平、经济僵尸化以及利率飙升导致的债券价格急剧下跌不仅削弱了债券作为股票修正的潜力，而且完全剥夺了债券的这一特性。

如果股票和债券之间的关系现在实际上在持续的基础上发生逆转，那么60/40投资组合的基础，即股票和债券之间的负相关，将在结构上和长期内被消除。然后会出现一个基本问题，即哪种资产将从美国国债手中接过权杖。无论如何，黄金将是一个热门的候选者。Ron Stoeferle认为，现在是提出这个问题并采取相应行动的时候了。